Ενας άλλος δρόμος εξόδου είναι εφικτός

O διάλογος για τη στρατηγική εξόδου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας από την υπερ-χαλαρή νομισματική της πολιτική έχει μέχρι στιγμής επικεντρωθεί στο πότε και πόσο γρήγορα θα περισταλούν οι αγορές κρατικών ομολόγων (tapering). Αυξήσεις επιτοκίων του ευρώ αναμένονται μόνο αφού ολοκληρωθεί η διαδικασία του tapering, καθώς προσδοκάται ότι η ΕΚΤ θα ακολουθήσει στον δρόμο που χάραξε η αμερικανική κεντρική τράπεζα Fed. Κι όμως, μια διαφορετική αλληλουχία δεν μπορεί να αποκλειστεί για τουλάχιστον δύο λόγους:



Πρώτον, η στρατηγική εξόδου της Fed είχε βασιστεί στη θέση ότι η ποσοτική χαλάρωση (QE) ήταν απλώς η λογική συνέχεια της «συμβατικής» επιτοκιακής πολιτικής, όταν η τελευταία έφτασε στα κατώτατα όριά της. Οπως οι αγορές τίτλων στο πλαισιο του QE ξεκίνησαν όταν τα βασικά επιτόκια του δολαρίου μηδενίστηκαν στα τέλη του 2008, η αντίστροφη σειρά παρατηρήθηκε κατά την έξοδο (σ.σ. δηλαδή πρώτα «έσβησαν τα πιεστήρια» και μετά άρχισαν να αυξάνονται τα επιτόκια). Ωστόσο, σε αντίθεση με τη Fed, η ΕΚΤ ανέκαθεν υποστήριζε ότι τα αντισυμβατικά της μέτρα λειτουργούσαν ως συμπλήρωμα και όχι ως υποκατάστατο των συμβατικών. Με άλλα λόγια, τα επιτόκια μπορούν να κινηθούν προς τα πάνω ή προς τα κάτω, ενώ η εκτύπωση χρήματος συνεχίζεται. Η ΕΚΤ μείωσε τα επιτόκια δυο φορές μετά το ξεκίνημα του QE, επομένως μπορεί κανείς να επιχειρηματολογήσει υπέρ της αύξησης των επιτοκίων πριν την ολοκλήρωση της φάσης του tapering. Η θέση αυτή ενισχύεται και από το ότι η ΕΚΤ, αντίθετα με τη Fed, πληρώνει αρνητικό επιτόκιο στα ρευστά διαθέσιμα των τραπεζών, ένα μέτρο που σαφώς μπορεί να θεωρηθεί έκτακτο και προσωρινού χαρακτήρα.

Ο δεύτερος λόγος συνδέεται με τις δυνητικές επιπτώσεις από την αλλαγή του «μείγματος» δημοσιονομικής πολιτικής στις ΗΠΑ, μετά την εκλογή του Ντόναλντ Τραμπ στην προεδρία. Εάν η νέα κυβέρνηση κατορθώσει να πείσει το Κογκρέσο να εφαρμόσει ένα μεγάλο «πακέτο» μέτρων δημοσιονομικής τόνωσης, σε συνδυασμό με την επιβολή φόρων ή δασμών στις εισαγωγές, τότε αυτό μπορεί να οδηγήσει σε ταχύτερη σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής που θα εκτόξευε στα ύψη την ισοτιμία του δολαρίου και τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων. Σε αυτό το σενάριο, ο βασικός «πονοκέφαλος» της ΕΚΤ δεν θα ήταν τόσο η συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ, όσο η made in USA ανοδική πίεση στις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομoλόγων. Με δεδομένο ότι η ισοτιμία του ευρώ επηρεάζεται περισσότερο από τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, ενώ οι αγορές τίτλων είναι καλύτερο «εργαλείο» διαχείρισης της καμπύλης των επιτοκίων σε μεσο-μακροπρόθεσμο ορίζοντα, στην περίπτωση αυτή ίσως θα ενδείκνυτο η καθυστέρηση του tapering και η επίσπευση των αυξήσεων επιτοκίων του ευρώ.

Τούτων λεχθέντων, οι αγορές μέχρι στιγμής δεν φαίνεται να προεξοφλούν την πιθανότητα αλλαγής στη σειρά «πρώτα τέλος στο QE, μετά αυξήσεις επιτοκίων» στο πλαίσιο της στρατηγικής εξόδου της ΕΚΤ. Εάν όμως οι συνθήκες επιτάσσουν μια τέτοια αλλαγή, τότε η τράπεζα θα πρέπει να την προετοιμάσει και να την επικοινωνήσει εγκαίρως.