Ετοιμη να τυπώσει η ΕΚΤ για να αποφύγει τον αποπληθωρισμό

Κι εκεί που φαινόταν θέμα χρόνου το ευρώ να ξεπεράσει το 1,4 δολάριο, μία δήλωση του Μάριο Ντράγκι αποδείχτηκε ικανή να τιθασεύσει την άνοδο.




Το πρωί της Πέμπτης το ευρώ βρέθηκε ακόμα και στο 1,3967 δολ. Το απόγευμα, όμως, υποχωρούσε στο 1,385 δολ. καθώς ο πρόεδρος της ΕΚΤ παραδεχόταν ότι στη Φραγκφούρτη εξετάζουν μη συμβατικά μέσα νομισματικής πολιτικής, κοινώς εκτύπωση χρήματος.

Στα 15 χρόνια ύπαρξής του το ευρώ έχει βρεθεί πάνω από το 1,4 δολ. για περίπου δύο χρόνια: Το 12μηνο πριν από τη χρεοκοπία της Lehman Brothers, το β' εξάμηνο του 2009 και το β' και γ' τρίμηνο του 2011. Το μεσημέρι της Πέμπτης κατάφερε να επιστρέψει σε αυτά τα επίπεδα για πρώτη φορά μετά τον Οκτώβριο του 2011, όταν οι επικεφαλής της γερμανικής και της ολλανδικής κεντρικής τράπεζας υποστήριξαν ότι η χρήση μη συμβατικών μέτρων νομισματικής πολιτικής (όπως η εκτύπωση χρήματος) δεν θα έχει αποτέλεσμα.

Λίγες ώρες αργότερα, ο πρόεδρος Ντράγκι εξέφραζε δημόσια τη διαφωνία του. Αποκάλυψε ότι «η ΕΚΤ επεξεργάζεται περαιτέρω μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής» για να είναι προετοιμασμένη για τον κίνδυνο του αποπληθωρισμού, τον οποίο χαρακτήρισε «περιορισμένο αλλά αυξανόμενο». Μέσα σε λίγα λεπτά το ευρώ «βυθίστηκε» στο 1,385 δολ. καθώς αμφισβητήθηκε η ουσία του «στοιχήματος» που έχουν βάλει οι επενδυτές το τελευταίο διάστημα: Ότι η ΕΚΤ θα παραμείνει η μόνη μεγάλη κεντρική τράπεζα που δεν υιοθετεί μη συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής -η μόνη που δεν τυπώνει χρήμα. Κάτι τέτοιο δεν θα μπορούσαν να δεχθούν ποτέ οι Γερμανοί και οι σύμμαχοί τους στη διοίκηση της ΕΚΤ.

Ποτέ μη λες ποτέ. Οι πιέσεις για ανάληψη πρωτοβουλίας από την ΕΚΤ ενισχύονταν καθημερινά, καθώς πληθαίνουν οι ενδείξεις ότι η Ευρωζώνη πορεύεται ολοταχώς προς την παγίδα που κρατά εγκλωβισμένη επί δεκαετίες την ιαπωνική οικονομία. Την εβδομάδα που πέρασε Σλοβακία και Ιρλανδία προστέθηκαν στην ομάδα των οικονομιών με αρνητικό πληθωρισμό, όπου ήδη βρίσκονται Ελλάδα και Κύπρος. Ο μέσος πληθωρισμός της νομισματικής ζώνης βρίσκεται το τελευταίο πεντάμηνο σταθερά κάτω από το 1%. Ακόμα και στις μεγαλύτερες οικονομίες είναι εξαιρετικά χαμηλός: 0,5% στην Ιταλία, 0,7% στη Γαλλία και 1,3% στη Γερμανία. Οι τιμές παραγωγού δεν παραπέμπουν σε επερχόμενες ανατιμήσεις και η ζήτηση στο σύνολο της Ευρωζώνης παραμένει ασθενής. Η γαλλική οικονομία δείχνει να επιστρέφει στην ύφεση, ενώ μόλις προχθές ανακοινώθηκε ότι το ιρλανδικό success story «βρήκε λακκούβα», με το ΑΕΠ να συρρικνώνεται 2,3% το τελευταίο τρίμηνο του 2013.

Οι οικονομίες της Ευρωπεριφέρειας, αντιμετωπίζοντας χρόνιο έλλειμμα στο εξωτερικό ισοζύγιο, καλούνται να βελτιώσουν την ανταγωνιστικότητα των προϊόντων τους μέσω της υποχώρησης των τιμών σε σχέση με τις οικονομίες του πυρήνα. Αν στις τελευταίες οι τιμές αυξάνονται, αρκεί ένας χαμηλός πληθωρισμός στην περιφέρεια. Αν όμως ο πληθωρισμός είναι εξαιρετικά χαμηλός στον πυρήνα, στην περιφέρεια θα πρέπει να είναι αρνητικός. Κάτι που μπορεί να αποδειχθεί εξαιρετικά επώδυνο για οικονομίες που προσπαθούν να περιορίσουν τον δανεισμό, καθώς η μείωση των τιμών συνεπάγεται αύξηση της πραγματικής αξίας των χρεών. Πόσο εύκολα μπορεί να πειστούν, όμως, οι Γερμανοί, ότι θα πρέπει να παραβιαστούν τα… ιερά και όσια στη νομισματική πολιτική για να στηριχθούν οι οικονομίες του Νότου; Πώς θα δεχθεί κάτι τέτοιο η καγκελάριος Μέρκελ μερικές μόλις εβδομάδες πριν από τις ευρωεκλογές; Ακόμα και αν στη Φραγκφούρτη οι συσχετισμοί αποδειχθούν αρνητικοί για το γερμανικό στρατόπεδο, το Βερολίνο διατηρεί το «χαρτί» του Συνταγματικού Δικαστηρίου της Καρλσρούης, που έχει ήδη προειδοποιήσει ότι η ΕΚΤ κινείται στα όρια της νομιμότητας.

Το δίλημμα της ΕΚΤ
Ακόμα και αν ξεπεραστεί η άρνηση του γερμανικού στρατοπέδου, η υιοθέτηση μη συμβατικών μέτρων από την ΕΚΤ αντιμετωπίζει ένα σημαντικό πρόβλημα: Με τον τρόπο που σχεδιάζεται να γίνει δείχνει αχρείαστη. Αν η κεντρική τράπεζα επιλέξει να μιμηθεί τις άλλες μεγάλες και αρχίσει να αγοράζει κρατικά ομόλογα, θα το πράξει με άμεσο στόχο να μειωθούν τα επιτόκια. Αυτά, όμως, βρίσκονται ήδη σε εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα, όχι μόνο για τις οικονομίες του πυρήνα αλλά ακόμα και για εκείνες της περιφέρειας.

Μόλις προχθές η Ιρλανδία δανείστηκε μέσω 10ετών ομολόγων με κόστος μικρότερο του 3%. Σε Ισπανία και Ιταλία το κόστος 10ετόυς δανεισμού είναι χαμηλότερο του 3,5%, για την Πορτογαλία κινείται στο 4,5% και ακόμα και οι ελληνικοί τίτλοι διαπραγματεύονταν πρόσφατα σε τιμές που αντιστοιχούν σε επιτόκια κάτω από 7%.

Η μείωση του κόστους δανεισμού δεν οφείλεται στις προσπάθειες δημοσιονομικής εξυγίανσης. Η περίφημη δέσμευση του προέδρου Ντράγκι, το καλοκαίρι του 2012, να πράξει «ότι χρειαστεί» για να σώσει το ευρώ, επανέφεραν την εμπιστοσύνη των επενδυτών στο ευρώ. Τα ομόλογα της Ευρωζώνης έγιναν και πάλι καταφύγια, όπου μπορούσε να διοχετευτεί η ρευστότητα, που αφειδώς τυπώνουν οι άλλες κεντρικές τράπεζες. Προ 12μηνου η Τράπεζα της Ιαπωνίας ανακοίνωσε ότι θα διπλασιάσει τη νομισματική βάση, τυπώνοντας μηνιαίως πάνω από 7 τρισ. γεν (περίπου 50 δισ. ευρώ).

Ένα μέρος από τα κεφάλαια αυτά κατέληξε στα χρηματιστήρια, οδηγώντας τις τιμές σε επίπεδα ρεκόρ. Ένα άλλο μέρος τοποθετήθηκε στα ομόλογα κρατών της Ευρωζώνης, καθώς στις περισσότερες περιπτώσεις η απόδοση ήταν (και παραμένει) υψηλότερη των αμερικανικών, ιαπωνικών ή βρετανικών.

Υπό αυτές τις συνθήκες η αγορά ομολόγων από την ΕΚΤ δεν δείχνει να έχει νόημα, καθώς τα επιτόκια είναι ήδη χαμηλά. Ακόμα και όταν ξεκίνησε η επιβράδυνση εκτύπωσης δολαρίων από τη Fed, οι επενδυτές δεν «ξεφορτώθηκαν» ευρωπαϊκά ομόλογα αλλά κυρίως τίτλους αναδυόμενων οικονομιών. Όσο αυτό συνεχίζεται, η ΕΚΤ θα πρέπει να βρει κάποιο άλλο μη συμβατικό μέσο νομισματικής πολιτικής από εκείνο που χρησιμοποιούν οι υπόλοιπες μεγάλες τράπεζες. Όπως, όμως, η ενίσχυση του ευρώ στο 1,4 δολ. ώθησε τον πρόεδρο Ντράγκι στις δηλώσεις της Πέμπτης, έτσι θα μπορούσε η αγορά να οδηγήσει την ΕΚΤ στο… πιεστήριο, ασκώντας πιέσεις σε ομόλογα και μετοχές.

Το πρόβλημα της ΕΚΤ
Αναζητώντας ομόλογα προς... αγορά

Η κατάσταση στην Ευρωζώνη είναι σαφώς πιο περίπλοκη για την κεντρική τράπεζα από ό,τι η αντίστοιχη σε ΗΠΑ, Βρετανία και Ιαπωνία. Η απουσία ευρω-ομολόγων αναγκάζει την ΕΚΤ να αναζητήσει δίκαιους τρόπους παρέμβασης, αγοράζοντας ομόλογα όλων των κρατών-μελών, πιθανότατα ανάλογα με το μέγεθος της οικονομίας τους. Αναλυτές εκτιμούν ότι περίπου το 30% θα αφορά γερμανικούς τίτλους, το 20% γαλλικούς, το 18% ιταλικούς, το 12% ισπανικούς. Κάτι τέτοιο σημαίνει, όμως, ότι η ΕΚΤ θα αγοράσει κυρίως τα ομόλογα με τα χαμηλότερα επιτόκια, που έχουν και τη μικρότερη ανάγκη στήριξης.

Για να ξεπεραστεί το πρόβλημα αυτό, όπως επίσης και τα σημαντικά νομικά εμπόδια, ο καθηγητής του Χάρβαρντ, Τζέφρι Φράνκελ, προτείνει η ΕΚΤ να αγοράσει... αμερικανικά ομόλογα. Η παρέμβαση θα γίνει μέσω της αγοράς συναλλάγματος όπου η ΕΚΤ δικαιούται να δραστηριοποιείται και άρα δεν υπάρχει πρόβλημα νομιμότητας. Η κίνηση θα συμβάλει να διατηρηθούν χαμηλά τα αμερικανικά επιτόκια, τώρα που η Fed επιβραδύνει τις δικές της αγορές και παράλληλα θα αποδυναμώσει το ευρώ, βοηθώντας την ανάκαμψη των οικονομιών της Ευρωζώνης. Πόσο εφικτή είναι, όμως, πολιτικά μια τέτοια απόφαση, λίγες εβδομάδες πριν από τις ευρωεκλογές;