Goldman Sachs: Η προοπτική νέας ανακεφαλαιοποίησης και τα NPEs αυξάνουν τον κίνδυνο bailout των ελληνικών τραπεζών

Η έκδοση των καλυμμένων ομολόγων από τις ελληνικές τράπεζες είναι θετική, αλλά δεν αρκεί για να δώσει ώθηση στις τιμές των μετοχών τους, σημειώνει η Goldman Sachs σε νέα της έκθεση για τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο.

Όπως σημειώνει, η πρόοδος όσον αφορά τη ρευστότητα αντισταθμίζεται από τις ανησυχίες για dilution. Τις τελευταίες δύο εβδομάδες οι ελληνικές τράπεζες επέστρεψαν επιτυχώς στις αγορές για χρηματοδότηση για πρώτη φορά από το 2014 εκδίδοντας καλυμμένα ομόλογα με απόδοση 2,9% - 3,0%. Από την επιτυχημένη έκδοση ομολόγων, οι μετοχές της ΕΤΕ έχουν υποχωρήσει κατά 8% ενώ συνολικά οι τέσσερις εισηγμένες τράπεζες έχουν σημειώσει πτώση της τάξης του 30% το τελευταίο τρίμηνο.

Ενώ οι καλύτερες προοπτικές χρηματοδότησης είναι σαφώς θετικός παράγοντας, κατά την άποψη της Goldman Sachs, η αντίδραση των τραπεζικών μετοχών έχει να κάνει με τους αυξανόμενους κινδύνους για dilution ενόψει του AQR.

Όπως σημειώνεται, η ΕΤΕ και η Eurobank έχουν εκδώσει € 750 / € 500 εκατ. καλυμμένα ομόλογα τριετούς διάρκειας στις 11 Οκτωβρίου και στις 24 Οκτωβρίου αντίστοιχα. Και οι δυο εκδόσεις είχαν απόδοση κάτω του 3% και υπερκαλύφθηκαν πάνω από 2 φορές. Η υγιής ζήτηση είναι καθησυχαστική, τονίζει η Goldman Sachs, ωστόσο προειδοποιεί ότι η επιλογή των καλυμμένων ομολόγων απαλλαγμένα από το bail-in έναντι senior unsecured ομολόγων (όπως το 2014) συνιστά προσοχή η οποία  αφορά την αναδιάρθρωση των wholesale υποχρεώσεων η οποία έγινε κατά την ανακεφαλαιοποίηση του 2015, η οποία έδωσε 3 δισ. ευρώ ώθηση στα κεφάλαια των τραπεζών. Η ανάγνωση για τις λοιπές κατηγορίες υποχρεώσεων (cum equity) είναι επομένως λιγότερο σαφής για τους επενδυτές σε αυτό το στάδιο.

Οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών έχουν καταγράψει πτώση 27% έως και 55% τους τελευταίους τρεις μήνες και υποχώρηση 4% με 15% από την ημέρα της έκδοσης του καλυμμένου ομολόγου της ΕΤΕ.  Το απόθεμα NPEs στην Ελλάδα ξεπερνά τα 100 δισ. ευρώ (50% των συνολικών δανείων και πάνω από το 60% του ΑΕΠ) αφήνοντας την ποιότητα του ενεργητικού ως το πιο σημαντικό ζήτημα που αντιμετωπίζουν οι τράπεζες, κατά την άποψη της Goldman Sachs.

Η επιτάχυνση των stress tests αυξάνει την πίεση στις τράπεζες να δείξουν την ικανότητά τους να αντιμετωπίσουν τα επισφαλή δάνεια. Ενώ ο SSM ζητά μείωση κατά 40 δισ. ευρώ στα NPEs έως το 2019, τα σχέδια δεν έχουν ακόμη δοκιμαστεί. Όπως τονίζει η GS, οι ανακεφαλαιοποιήσεις θα μπορούσαν να δημιουργήσουν buffer για τον κίνδυνο της ποιότητας ενεργητικού, αλλά είναι απίθανο να λύσουν τα σημεία συμφόρησης γύρω από το πλαίσιο και τη δομή για τη διαχείριση των κόκκινων δανείων.

Η GS πιστεύει ότι οι προοπτικές μιας νέας ανακεφαλαιοποίησης σε συνδυασμό με την ασαφή πορεία προς τη λύση στο πρόβλημα των NPEs αυξάνουν τους κινδύνους κρατικής διάσωσης (bailout). Αυτό είναι ένα σημαντικό θέμα για τους πολιτικούς, κατά την άποψη της Goldman Sachs.

Σε ό,τι αφορά τις καταθέσεις, οι ροές έχουν βελτιωθεί αλλά παραμένουν σαφώς κάτω από τα επίπεδα του 2015 με τις τράπεζες να βλέπουν μέχρι τώρα μόνο ένα μικρό ποσό (περίπου 8 δισ. ευρώ) των καταθέσεων που έφυγαν το 2015 (περίπου 44 δισ. ευρώ) να επιστρέφουν στο σύστημα. Τα capital controls έχουν χαλαρώσει αλλά η πλήρης άρση τους θα είναι μία πολύ σταδιακή διαδικασία.

Σχετικά με τις αποτιμήσεις των μετοχών τους, η GS σημειώνει ότι οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με εκτιμώμενο δείκτη TBV 0,1x-0,4x. Ενώ οι μετοχές θα μπορούσαν να οδηγηθούν από τη ροή ειδήσεων γύρω από τα stress tests, τα μακροοικονομικά και τα πολιτικά θέματα, τελικά η οικονομική ανάκαμψη της Ελλάδας θα ωφελήσει τις ελληνικές τράπεζες. Η Alpha Bank αποτελεί την  κορυφαία επιλογή για την αμερικάνικη τράπεζα, λόγω του χαμηλότερου προφίλ κινδύνου (ισχυρό ιστορικό επιτυχίας στα stress tests, ανώτερη κεφαλαιοποίηση), των θετικών προοπτικών προς τη βελτίωση των συνθηκών χρηματοδότησης, της σταδιακής προόδου στη μείωση των NPEs και του discount σε ό,τι αφορά τις αποτιμήσεις.

Η GS κόβει τις τιμές-στόχους των ελληνικών τραπεζών κατά 5% με 31%. Για την Alpha μειώνει την τιμή στόχο στα 2,60 ευρώ από 2,80 ευρώ (σύσταση buy), για την Eurobank στα 0,95 ευρώ από 1,00 ευρώ πριν (σύσταση neutral), για την Πειραιώς στα 3,75 ευρώ από 5,40 ευρώ πριν (σύσταση neutral) και για την Εθνική στα 0,32 ευρώ από 0,36 ευρώ πριν (σύσταση neutral).