Μην δαιμονοποιείτε τα αρνητικά επιτόκια

Οι παλιές καλές ημέρες της ποσοτικής νομισματικής χαλάρωσης όταν οι κεντρικοί τραπεζίτες συμφωνούσαν στο τί πρέπει να γίνει για να τονωθεί η ανάπτυξη έχουν περάσει ανεπιστρεπτί.



Ο Ιάπωνας κεντρικός τραπεζίτης Χαρουχίκο Κουρόντα δεν αποκλείει «μεγαλύτερη μείωση» των ήδη αρνητικών επιτοκίων του γεν. Στον αντίποδα, ο ομόλογός του της Τράπεζας της Αγγλίας Μαρκ Κάρνεϊ δήλωσε ότι «δεν είναι οπαδός των αρνητικών επιτοκίων», ενώ η επικεφαλής της Fed Τζάνετ Γέλεν έχει διαμηνύσει ότι θα χρησιμοποιούσε τα αρνητικά επιτόκια ως «έσχατο μέσο».

Υπάρχει πολλή φασαρία απλά για ένα ακόμα εργαλείο πολιτικής. Ο διχασμός μεταξύ των κεντρικών τραπεζιτών αντανακλά δύο σφάλματα ανάλυσης που έχουν διαστρεβλώσει το δημόσιο διάλογο για τη νομισματική πολιτική. Πρόκειται για τα ίδια λάθη που οδήγησαν στη δαιμονοποίηση της ποσοτικής χαλάρωσης ως «μη συμβατικής» και γι’ αυτό επικίνδυνης, ενώ στην πραγματικότητα απέδωσε τα αναμενόμενα, μειώνοντας τα spreads των επιτοκίων, ενθαρρύνοντας αγορές πιο ριψοκίνδυνων αξιών και προσαρμόζοντας τις συναλλαγματικές ισοτιμίες.

Το πρώτο σφάλμα είναι η πεποίθηση πως η πλειονότητα των χρηματοοικονομικών αποφάσεων θα επηρεαστεί σημαντικά από οποιαδήποτε αλλαγή στα κρατικά κόστη δανεισμού Αυτό ήταν ευσεβής πόθος, καθώς πολλές οικονομίες χρειάζονται επιπλέον εργαλεία πολιτικής. Παραβλέπεται επίσης μια απλή πραγματικότητα: Οικονομίες όπως η Γερμανία και η Ιταλία, όπου μεγάλο μερίδιο αποταμιευτών διατηρούν τα χρήματά τους σε απλούς καταθετικούς λογαριασμούς και το μεγαλύτερο μέρος του ιδιωτικού τομέα λαμβάνει χρηματοδότηση μέσω τραπεζικών δανείων, θα ωφεληθούν λιγότερο από τα αρνητικά επιτόκια. Αντίθετα, σε οικονομίες όπως αυτές των ΗΠΑ και της Αυστραλίας, όπου αποταμιευτές και οι εταιρείες είναι πιο ευέλικτοι στη χρηματοδότηση, οι δανειολήπτες θα κινηθούν εκτός τραπεζών και σε άλλες μορφές αποταμίευσης και χρηματοδότησης.

Το δεύτερο σφάλμα είναι η παράβλεψη του πολιτικού πλαισίου. Οπου υπάρχουν θεσμοί, υπάρχουν και πολιτικά συμφέροντα. Η συζήτηση για τα αρνητικά επιτόκια δεν το λαμβάνει υπόψη. Εκεί όπου προτεραιότητα των τραπεζών και των κυβερνώντων είναι η παραμονή των αποταμιεύσεων στο παραδοσιακό τραπεζικό σύστημα, η πολιτική αντίδραση στα αρνητικά επιτόκια θα είναι μεγαλύτερη. Οπου οι αποταμιευτές έχουν περισσότερες επιλογές, θα αντισταθούν λιγότερο στα αρνητικά επιτόκια. Το ίδιο ισχύει για οικονομίες όπου οι επιχειρήσεις έχουν μεγαλύτερες επιλογές και εξαρτώνται λιγότερο από τις τράπεζες.

Αν η νομισματική πολιτική αντιδρά σε τέτοια θέματα, θα αντανακλά πολιτικές πιέσεις, ανοίγοντας τον δρόμο σε μέτρα για να προστατευτούν οι τράπεζες και οι αποταμιευτές από αρνητικά επιτόκια. Αλλά αν οι κεντρικές τράπεζες προστατεύσουν τους αποταμιευτές από τις συνέπειες των αρνητικών επιτοκίων, αυτοί δεν έχουν κίνητρο να μεταφέρουν κεφάλαια και τα συνολικά αποτελέσματα της πολιτικής θα είναι περιορισμένα.

Το ίδιο λάθος ανάλυσης οδηγεί επίσης τις κεντρικές τράπεζες να αγνοούν τη σημασία της κινητικότητας κεφαλαίων στην αποτελεσματικότητα των αρνητικών επιτοκίων: Είναι πολύ λιγότερο πιθανό οι Ιάπωνες αποταμιευτές να μεταφέρουν κεφάλαια στο εξωτερικό από ότι οι Ελβετοί ομόλογοί τους. Οι Ελβετοί πολίτες και οι επιχειρήσεις αναγνωρίζουν ότι δεν μπορούν να ξεφύγουν από τις παγκόσμιες κρίσεις, ενώ οι Ιάπωνες περιμένουν από την κυβέρνησή τους να τους προστατεύσει. Κάποιος θα πρέπει να περιμένει ανάλογη με την Ιαπωνία αντίδραση στη Γερμανία και την Ιταλία, όπως ανακάλυψε η ΕΚΤ.